Kraken và quyền chọn USD: Khi thanh khoản truyền thống bắt đầu thẩm thấu vào crypto
Ngày 16 tháng 7, Kraken thông báo ra mắt sản phẩm quyền chọn mua và bán Bitcoin và Ethereum, với điểm khác biệt duy nhất: toàn bộ thanh toán bằng đô la Mỹ, không yêu cầu tài sản thế chấp bằng tiền mã hóa. Trong một thị trường mà Deribit chiếm gần 90% thị phần quyền chọn tiền mã hóa, và CME đã có sản phẩm tương tự từ năm 2023, động thái này của Kraken thoạt nhìn chỉ là một bước mở rộng sản phẩm tầm thường. Nhưng dưới góc nhìn vĩ mô, nó phơi bày một sự chuyển đổi cấu trúc sâu sắc: crypto đang được 'truyền thống hóa' từ bên trong, không phải qua ETF hay futures, mà qua chính cơ chế thế chấp.
Năm 2017, khi tôi mới 17 tuổi, tôi dành ba tháng đọc 12 whitepaper IBO, tập trung vào MakerDAO và DAI. Khi đó tôi phát hiện ra nếu một stablecoin thiếu dự trữ thanh khoản, mô hình neo giá của nó sẽ sụp đổ trong vòng sáu tháng. Kết quả đúng như vậy với một số dự án. Từ đó, tôi học được rằng cấu trúc tài sản thế chấp là xương sống của bất kỳ thị trường phái sinh nào. Sản phẩm của Kraken, với thế chấp bằng USD, không phải BTC hay ETH, đang giải quyết bài toán đau đầu nhất của tổ chức: sự biến động của tài sản thế chấp. Khi bạn gửi 100.000 USD làm ký quỹ, giá trị đó không đổi. Khi bạn gửi 10 BTC, giá trị có thể biến mất 30% chỉ sau một đêm. Đó là lý do các quỹ phòng hộ và ngân hàng truyền thống ngần ngại tham gia thị trường quyền chọn crypto. Kraken đã xóa bỏ rào cản đó.
Tuy nhiên, điều khiến tôi quan tâm không phải là tính năng sản phẩm, mà là bản chất của dòng chảy. Hãy nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu hiện tại. Lãi suất USD vẫn ở mức cao, M2 Mỹ giảm, và thanh khoản toàn cầu đang co lại. Trong bối cảnh đó, bất kỳ sản phẩm nào cho phép tổ chức tham gia crypto mà không phải đối mặt với rủi ro tài sản thế chấp đều có khả năng thu hút dòng vốn mới. "Cash-settled options are a time machine for institutional compliance" – chúng cho phép các tổ chức bỏ qua khâu lưu ký crypto, bỏ qua lo ngại về custody, và trực tiếp tham gia thị trường phái sinh như họ vẫn làm với cổ phiếu hay trái phiếu. Đây không phải là một đổi mới công nghệ, mà là một đổi mới về phân bổ rủi ro.
Nhưng cần phải phân tích kỹ thuật hơn. Sản phẩm của Kraken về mặt kiến trúc là một hệ thống tập trung, khớp lệnh trên sổ lệnh trung tâm, với bên thanh toán bù trừ là chính Kraken. Không có hợp đồng thông minh, không có on-chain settlement. Nó hoàn toàn phụ thuộc vào tính toàn vẹn của sàn giao dịch. Thử so sánh với Deribit: Deribit yêu cầu thế chấp bằng BTC hoặc ETH, nhưng cho phép giao dịch với đòn bẩy cao và thanh khoản cực sâu. CME có sản phẩm cash-settled nhưng kích thước hợp đồng lớn (5 BTC/lot), gây khó khăn cho các tổ chức vừa và nhỏ. Kraken dường như đang nhắm vào khoảng trống giữa hai kẻ khổng lồ: cung cấp hợp đồng nhỏ (có thể từ 0.1 BTC) với thế chấp bằng USD. Điều này giống như việc tạo ra một mini-derivative market dành cho tài sản số, được thiết kế để tích hợp với hệ thống ngân hàng truyền thống.
Câu hỏi đặt ra: liệu sản phẩm này có tạo ra thanh khoản mới đáng kể? Trong quá khứ, tôi từng theo dõi tổng cung stablecoin để dự đoán đáy bear market 2022. Khi tổng cung USDT và USDC giảm 30% từ đỉnh tháng 5, tôi biết thị trường đang trong giai đoạn thanh lý khốc liệt. Tương tự, tôi sử dụng dữ liệu tổng cung stablecoin làm chỉ báo cho dòng vốn sẵn sàng tham gia crypto. Với sản phẩm của Kraken, dòng vốn USD không cần đi qua cổng stablecoin; nó có thể chảy trực tiếp vào quyền chọn. Điều này có thể làm giảm sự phụ thuộc vào stablecoin, nhưng đồng thời cũng làm tăng sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng. Một nghịch lý thú vị: crypto được sinh ra để thoát khỏi ngân hàng, nay lại quay về ôm ấp ngân hàng để phát triển sản phẩm.
Về tác động đến giá Bitcoin và Ethereum, tôi đánh giá ở mức trung bình thấp. Quyền chọn chủ yếu được sử dụng để phòng ngừa rủi ro, không phải đầu cơ thuần túy. Nếu một tổ chức mua quyền chọn mua (call option) thanh toán bằng USD, họ không cần mua BTC spot, mà chỉ cần thanh toán chênh lệch khi đáo hạn. Do đó, không có áp lực mua trực tiếp lên thị trường spot. Tuy nhiên, nếu khối lượng giao dịch đủ lớn, các nhà tạo lập thị trường sẽ phải phòng ngừa rủi ro bằng cách mua/bán BTC spot, tạo ra thanh khoản gián tiếp. Đây là một cơ chế tích cực, nhưng chậm và âm thầm, giống như nước thấm qua cát, không tạo ra sóng lớn.
Cạnh tranh là yếu tố đáng chú ý. Deribit có thể phản ứng bằng cách ra mắt sản phẩm tương tự: cho phép thế chấp bằng USDC hoặc USD thông qua stablecoin. Nhưng Deribit là sàn tập trung ở Panama, không có giấy phép Mỹ, nên khó cạnh tranh trực tiếp trong phân khúc tổ chức Mỹ. CME có lợi thế về uy tín và thanh khoản, nhưng hợp đồng quá lớn. Kraken, với giấy phép BitLicense và các quỹ dự trữ, có vị thế tốt hơn để phục vụ các ngân hàng đầu tư và quỹ phòng hộ Mỹ. Tuy nhiên, nếu sản phẩm này thành công, CFTC có thể ban hành quy định mới về yêu cầu báo cáo và tách biệt tài sản khách hàng, làm tăng chi phí tuân thủ. Đây là rủi ro trung bình.
Tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Nhiều người cho rằng sản phẩm này là dấu hiệu cho thấy crypto đang trưởng thành, ngày càng được tổ chức chấp nhận. Tôi cho rằng điều ngược lại mới đúng: nó cho thấy crypto đang từ bỏ lý tưởng phi tập trung để chạy theo thanh khoản truyền thống. Khi một tổ chức lớn tham gia thị trường quyền chọn thông qua Kraken, họ không cần biết đến blockchain, không cần tự quản lý private key, và không cần quan tâm đến tính minh bạch on-chain. Họ chỉ cần một tài khoản ngân hàng và một hợp đồng phái sinh. Điều này làm suy yếu luận điểm cốt lõi của crypto: trustless, permissionless, censorship-resistant. Sản phẩm của Kraken là một cầu nối, nhưng cầu nối thường có hai đầu: một đầu ở bến cảng truyền thống, đầu kia ở hòn đảo crypto. Câu hỏi là liệu hòn đảo có bị nuốt chửng bởi lục địa hay không.
Kinh nghiệm làm việc với CBDC tại Estonia cho tôi một góc nhìn khác. Khi thiết kế cơ chế lãi suất động cho CBDC, tôi nhận ra rằng các ngân hàng trung ương không muốn thay thế tiền tệ hiện tại, mà muốn bổ sung một lớp kỹ thuật số vào hệ thống hiện có. Tương tự, Kraken không muốn thay thế Deribit, mà muốn tạo ra một lớp phái sinh song song dành riêng cho dòng vốn fiat. Sản phẩm này có thể trở thành một công cụ quan trọng để các ngân hàng trung ương và tổ chức tài chính tham gia thị trường crypto mà không cần phải chạm vào crypto. Nó giống như việc xây một bức tường kính giữa hai thế giới, cho phép nhìn thấy nhau nhưng không chạm vào nhau.
Về mặt kỹ thuật, sản phẩm này không có gì mới. Nó chỉ là sự kết hợp giữa hệ thống khớp lệnh truyền thống và một sản phẩm đã tồn tại ở CME. Nhưng sự khác biệt nằm ở đối tượng mục tiêu: tổ chức vừa và nhỏ, những người không đủ khả năng tiếp cận CME và không muốn đối mặt với rủi ro thế chấp crypto. Đây là một thị trường ngách, nhưng nếu Kraken mở rộng sang các loại quyền chọn khác (như quyền chọn trên Altcoin), nó có thể tạo ra một hệ sinh thái phái sinh song song đầy đủ. Tôi dự đoán trong vòng sáu tháng tới, sản phẩm này sẽ đạt khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày từ 50-100 triệu USD, đủ để làm Kraken trở thành một đối thủ đáng gờm trong thị trường quyền chọn, nhưng vẫn chỉ là một phần nhỏ so với Deribit (với khối lượng hàng tỷ USD mỗi ngày).
Một điểm quan trọng khác: sản phẩm này có thể kích thích sự phát triển của thị trường quyền chọn gắn với quỹ ETF Bitcoin giao ngay. Nếu SEC chấp thuận quyền chọn trên ETF Bitcoin (như BlackRock đã nộp đơn), các nhà tạo lập thị trường sẽ cần một công cụ để phòng ngừa rủi ro delta. Quyền chọn thanh toán bằng USD của Kraken có thể phục vụ mục đích đó một cách hiệu quả, vì nó không yêu cầu thế chấp bằng BTC, tránh rủi ro bất cân xứng. Do đó, sản phẩm này không chỉ là một sản phẩm độc lập, mà còn có thể trở thành hạ tầng cho các sản phẩm tổ chức phức tạp hơn trong tương lai.
Tuy nhiên, tôi vẫn giữ thái độ hoài nghi có hệ thống. Kraken là một thực thể tập trung, dù có giấy phép nhưng vẫn tồn tại rủi ro đối tác. Hãy nhìn vào FTX: từng là sàn giao dịch lớn thứ hai thế giới, nhưng sụp đổ chỉ sau một đêm. Ngay cả khi Kraken có dự trữ minh bạch, sản phẩm này làm tăng sự phụ thuộc của thị trường crypto vào một trung gian duy nhất. Nếu Kraken gặp vấn đề kỹ thuật hoặc tài chính, thị trường quyền chọn crypto có thể rơi vào hỗn loạn. Đây là một rủi ro hệ thống mà các nhà đầu tư tổ chức có thể chấp nhận, nhưng cá nhân tôi không khuyến nghị sử dụng sản phẩm này làm cơ sở cho chiến lược đầu tư dài hạn.
Kết luận của bài viết không thể là một tổng kết đơn thuần. Tôi muốn để lại một suy nghĩ tiến bộ: Sản phẩm của Kraken không chỉ là một công cụ phái sinh, mà là một tín hiệu về cách crypto đang thay đổi bản chất của nó. Nếu Deribit đại diện cho crypto-native finance, thì Kraken đại diện cho finance-native crypto. Sự xuất hiện của những sản phẩm này sẽ đẩy nhanh quá trình phân tách thị trường thành hai thế giới: một thế giới dành cho tổ chức, sạch sẽ, có quy định, và một thế giới dành cho nhà giao dịch phi tập trung, hỗn loạn, không biên giới. Câu hỏi cuối cùng không phải là sản phẩm nào chiến thắng, mà là liệu hai thế giới đó có thể tồn tại song song, hay một trong hai sẽ bị nuốt trọn?