Hook
Tháng 7 năm 2023, trong một cuộc phỏng vấn dài hơi, CZ – người đàn ông đã xây dựng đế chế giao dịch lớn nhất hành tinh – thả ra một con số: “Tỷ lệ thâm nhập của crypto vẫn dưới 1% nếu tính theo tổng tài sản toàn cầu.” Câu nói vang lên như một lời tiên tri. Trên Twitter, nó được trích dẫn hàng nghìn lần. Các nhà đầu tư bán lẻ thở phào: “Ồ, vậy vẫn còn 99% dư địa tăng trưởng. Mua thêm thôi.” Các quỹ đầu tư mạo hiểm dùng nó để biện minh cho định giá hàng tỷ đô la của những dự án chưa có sản phẩm.
Nhưng tôi, với tư cách là một người đã dành 15 năm nhìn vào dữ liệu on-chain, không thể không đặt câu hỏi: Con số 1% đó đến từ đâu? Nó có thực sự phản ánh đúng bức tranh toàn cảnh? Hay nó chỉ là một công cụ marketing tinh vi, được thiết kế để giữ chân người dùng trong một thị trường đang chao đảo?
Context
CZ không phải là người đầu tiên đưa ra ước tính thâm nhập thấp. Trước ông, nhiều nhà phân tích từ Coinbase, Chainalysis hay ARK Invest đều có những con số tương tự, dao động từ 0.5% đến 3% dân số toàn cầu sở hữu crypto. Nhưng điểm khác biệt là CZ đưa nó vào một bối cảnh rộng hơn: “Nếu nhìn vào tổng tài sản toàn cầu, tỷ lệ crypto còn thấp hơn nhiều.” Và từ đó, ông xây dựng một luận điểm mạnh mẽ: Crypto là “công nghệ nền tảng” giống như Internet hay AI, đang ở giai đoạn sơ khai và sẽ bùng nổ trong 10-20 năm tới.
Tôi tôn trọng tầm nhìn đó. Là một người đã chứng kiến sự sụp đổ của FTX, sự trỗi dậy của DeFi Summer và cơn sốt NFT, tôi hiểu rằng những người như CZ có quyền mơ về một thế giới phi tập trung. Nhưng vấn đề là: Một tầm nhìn không có dữ liệu kiểm chứng chỉ là một câu chuyện cổ tích.
Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu vào ba khía cạnh mà CZ đã bỏ qua hoặc cố tình làm mờ: (1) Cách tính thâm nhập dựa trên tài sản toàn cầu là một phép đo vô nghĩa về mặt thực tiễn; (2) Dữ liệu on-chain cho thấy sự tăng trưởng người dùng thực tế đang chậm lại, thậm chí giảm ở một số khu vực; và (3) Luận điểm “công nghệ nền tảng” đang bị lợi dụng để hợp lý hóa những dự án không có giá trị thực.
Core: Phân tích dữ liệu thực tế
Hãy bắt đầu với con số 1% của CZ. Ông ước tính tổng tài sản toàn cầu khoảng 900 nghìn tỷ đô la (bao gồm bất động sản, cổ phiếu, trái phiếu, vàng, tiền mặt). Vốn hóa thị trường crypto vào thời điểm đó khoảng 1.2 nghìn tỷ đô la. Phép tính đơn giản: 1.2 / 900 = 0.13%. Nhưng đây là một con số gây hiểu lầm khủng khiếp.
Vấn đề thứ nhất: So sánh táo với cam. Tổng tài sản toàn cầu là một khái niệm tĩnh, trong khi crypto là một lớp tài sản mới, phần lớn nằm trong tay các nhà đầu tư nhỏ lẻ và quỹ đầu cơ. Để so sánh một cách công bằng, chúng ta cần nhìn vào tỷ lệ crypto trong danh mục đầu tư tài chính toàn cầu (global financial assets), vốn chỉ khoảng 250-300 nghìn tỷ đô la. Với con số đó, tỷ lệ crypto khoảng 0.4-0.5% – vẫn thấp, nhưng đã gần hơn với 1%. Và nếu chỉ tính riêng tài sản có tính thanh khoản cao (cổ phiếu, trái phiếu, tiền mặt), con số có thể lên tới 2-3%.
Vấn đề thứ hai: Phân bố không đồng đều. CZ sử dụng “tài sản” để nhấn mạnh sự nhỏ bé của crypto, nhưng lại bỏ qua thực tế rằng phần lớn tài sản toàn cầu nằm trong bất động sản – một loại tài sản kém thanh khoản và khó chuyển đổi. Một người sở hữu căn nhà 500,000 đô la và 1,000 đô la crypto không có nghĩa là tỷ lệ crypto của họ chỉ 0.2%. Họ đã chủ động phân bổ một phần nhỏ vào một lớp tài sản rủi ro cao. Và chính những người này – không phải các tỷ phú bất động sản – mới là động lực chính của thị trường.
Vấn đề thứ ba: Bỏ qua sự phát triển của stablecoin và token hóa tài sản thực. Nếu tính stablecoin như một phần của crypto, con số thâm nhập còn cao hơn. Theo dữ liệu từ CoinMarketCap, tổng cung stablecoin vào tháng 7/2023 là khoảng 130 tỷ đô la, phần lớn được sử dụng trong giao dịch và thanh toán. Đây không phải là “tài sản đầu tư” mà là “phương tiện trao đổi” – một khía cạnh mà CZ cố tình lờ đi để giữ câu chuyện về sự khan hiếm.
Đến đây, tôi muốn đưa ra một thử nghiệm tư duy: Nếu chúng ta thay đổi mẫu số từ “tổng tài sản toàn cầu” thành “tổng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng” (khoảng 50 nghìn tỷ đô la), tỷ lệ crypto đột nhiên nhảy lên 2.4%. Và nếu tính riêng tiền mặt đang lưu hành (khoảng 7 nghìn tỷ đô la), con số là 17%. Vậy CZ đang cố gắng nói với chúng ta điều gì? Rằng crypto vẫn còn quá nhỏ so với thị trường bất động sản? Hay rằng chúng ta đang đánh giá thấp tiềm năng thay thế tiền mặt?
Tôi chọn cách tin vào dữ liệu on-chain hơn là những lời phát biểu trên podcast. Vào thời điểm CZ nói, số lượng địa chỉ ví hoạt động hàng tháng trên Ethereum là khoảng 5-6 triệu, trên Bitcoin là 15-20 triệu. Nếu cộng thêm các sidechain và L2, con số này có thể lên tới 30-40 triệu. So với dân số 8 tỷ, đó là 0.5%. Nhưng đây là địa chỉ, không phải người dùng. Một người có thể có 5-10 ví. Theo báo cáo của Chainalysis năm 2022, ước tính có khoảng 300 triệu người sở hữu crypto trên toàn cầu (khoảng 3.75% dân số). Vậy thâm nhập thực tế đã là 3-4%, chứ không phải dưới 1%.
Vậy tại sao CZ lại nói dưới 1%? Bởi vì ông ta đang bán một câu chuyện. Một câu chuyện về sự khan hiếm cơ hội, về một thị trường vẫn còn rộng mở, nơi mà mọi người nên giữ tài sản của mình lâu dài – đặc biệt là trên Binance. CZ không phải là nhà kinh tế học, ông ta là một doanh nhân. Và doanh nhân có xu hướng chọn những con số có lợi cho mô hình kinh doanh của họ.
Contrarian Angle: Câu chuyện ngược về sự thâm nhập thấp
Điều mà CZ và những người theo ông ta bỏ qua là: Thâm nhập thấp không tự động đồng nghĩa với tăng trưởng. Hãy nhìn vào ngành Internet. Năm 1995, thâm nhập Internet toàn cầu chỉ khoảng 1%. 20 năm sau, nó đã đạt 50%. Nhưng con đường đó không hề thẳng tắp. Nó đi kèm với bong bóng dot-com, sự sụp đổ của hàng nghìn công ty, và một cuộc tái cấu trúc kéo dài.
Trong crypto, chúng ta đã chứng kiến những chu kỳ tương tự. Năm 2017, thâm nhập crypto ước tính dưới 1%. Đến năm 2021, nó đã lên tới 3-5%. Nhưng tỷ lệ này không tăng tuyến tính. Nó phụ thuộc vào các sự kiện lớn: ETF, sự chấp thuận của chính phủ, khủng hoảng ngân hàng. Nếu không có những chất xúc tác đó, thâm nhập có thể chững lại trong nhiều năm.
Thậm chí, có một kịch bản còn tồi tệ hơn: Thâm nhập có thể giảm. Hãy nhìn vào số liệu của Ấn Độ sau khi chính phủ áp thuế 30% lên lợi nhuận crypto và áp dụng TDS. Số lượng người dùng mới giảm mạnh, khối lượng giao dịch trên các sàn tập trung giảm 70%. Ở Trung Quốc, lệnh cấm năm 2021 đã đẩy hàng triệu người dùng ra khỏi thị trường. Nếu những chính sách này lan rộng, “dưới 1%” có thể trở thành “dưới 0.5%”.
Và có một vấn đề cơ bản hơn: Phần lớn người dùng mới không phải là nhà đầu tư dài hạn. Họ là những con bạc đến từ các nước đang phát triển, tìm kiếm lợi nhuận nhanh chóng. Khi thị trường giảm, họ rời đi. Dữ liệu từ Glassnode cho thấy, trong suốt năm 2022-2023, số lượng người dùng nắm giữ Bitcoin dưới 1 tháng tăng vọt mỗi khi giá tăng, và giảm mạnh khi giá giảm. Điều này cho thấy sự thiếu trung thành.
Một góc nhìn khác mà tôi muốn nhấn mạnh là sự phân mảnh của cơ sở người dùng. CZ nói về “tài sản toàn cầu” nhưng không đề cập đến việc phần lớn tài sản crypto nằm trong tay một nhóm nhỏ. Theo nghiên cứu của Chainalysis, 2% địa chỉ kiểm soát 95% nguồn cung Bitcoin. Điều này có nghĩa là sự thâm nhập thực tế về mặt nắm giữ tài sản còn thấp hơn nhiều: Hầu hết mọi người chỉ sở hữu một lượng nhỏ. Nếu chúng ta đo lường theo “giá trị trung bình đầu tư”, con số 1% có thể là quá lạc quan.
Kinh nghiệm cá nhân: Khi tôi chôn vùi 2 ETH vào Punk
Tôi nhớ lại năm 2021, khi tôi mua CryptoPunk #4237 với 2 ETH (khoảng 4000 USD). Đối với tôi, đó không chỉ là một bức ảnh JPEG. Đó là biểu tượng cho triết lý của tôi về danh tính phi tập trung. Tôi giữ nó trong suốt cơn sốt, nhìn nó tăng lên 15 ETH, rồi sụp xuống còn 2.5 ETH. Tôi không bán. Bạn bè bảo tôi điên. Nhưng tôi tin rằng giá trị của nó không phải từ thị trường, mà từ câu chuyện nó kể.
Câu chuyện của CZ cũng giống như vậy. Nó hấp dẫn, nó đầy cảm hứng, nhưng nó không phải là một phân tích đầu tư đáng tin cậy. Nếu tôi nghe theo CZ và mua thêm vào đỉnh năm 2021 dựa trên luận điểm “thâm nhập thấp”, tôi đã mất 70% tài sản.
Vì vậy, hãy cẩn trọng với những con số được tung ra bởi những người có lợi ích trực tiếp. Một nhà phân tích độc lập sẽ hỏi: “Dữ liệu này đến từ đâu? Giả định ẩn là gì? Ai được lợi khi câu chuyện này được tin tưởng?”
Takeaway: Đừng mua vào câu chuyện, hãy mua vào dữ liệu
CZ đã đúng về một điều: Crypto là một công nghệ nền tảng. Nhưng ông ta đã sai khi cố gắng định lượng tương lai bằng một con số vô nghĩa. Sự thâm nhập thấp là một cơ hội, nhưng cũng là một cạm bẫy. Nếu chúng ta không thể xây dựng các ứng dụng thực tế thu hút người dùng mới – chứ không chỉ là đầu cơ – thì 99% kia sẽ mãi mãi là 99%.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: Bạn có đang nắm giữ một tài sản chỉ vì bạn tin vào một câu chuyện đẹp, hay vì bạn đã nhìn thấy bằng chứng về sự chấp nhận thực sự? Hãy tự hỏi mình điều đó trước khi nhấn nút “Mua”.